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　　全球经济稳复苏，地缘冲突频加剧

　　盘古智库宏观国际经济季度报告—2017年春季主报告

　　盘古宏观团队：

　　郑联盛、肖立晟、王宇哲、杨晓晨、周济

　　名称：盘古宏观PRIME

　　微信号：Pangoal-Macro

　　导读

　　发达经济体持续复苏。在大宗商品价格回升、外需环境稳步改善、国内积极财政政策的共同推动下，新兴市场经济延续向好态势。

　　地缘政治格局更加复杂化，其中朝核问题、叙利亚武装冲突和欧洲大选是主要事件。

　　全球金融市场平稳，投资者风险偏好上升，外汇市场总体波动性下降，全球股市普遍向好，发达经济体不同程度利率上行，新兴市场短期利率普遍下行。

　　美联储加息仍然是相对缓慢的过程，短期存在较大不确定性。

　　欧央行延续宽松政策，预计2018年中期才会逐步退出量化宽松货币政策

　　中国进出口均显著上升，跨境资本外流规模下降，人民币汇率贬值预期弱化。

　　一、全球经济逐步回暖 地缘政治冲突加剧

　　（1）美联储加息决议符合预期

　　2017年3月15日联储会议决定加息25bp，将联邦基金利率提升至0.75%- 1.00%的区间，并小幅上调经济预期。决议发布后，美元汇率、美债收益率下跌，美股、黄金上涨。其中标普500指数盘中一度上涨超过1%。

　　美联储公开市场委员会认为2月份以来，劳动力市场进一步改善，经济活动继续温和扩张；家庭支出渐进增加，商业固定投资有所稳固；通胀近期更加接近2%的长期目标。

　　图1美国CPI与失业率

　　数据来源：WIND，下同。

　　（2）发达经济体持续复苏、新兴市场经济回暖

　　美国经济延续复苏态势。1季度制造业PMI月度均值由53.3上升至57.0，消费支出保持平稳，企业投资低位恢复，房地产开工量小幅提升。1季度月均新增非农就业人数为17.8万人， 3月失业率为4.5%，创10年新低；通胀率缓慢上升。特朗普政府在废除奥巴马的平价医疗法案、税制改革的问题上面临重大挑战。

　　欧洲经济创六年来最佳单季表现。欧元1季度制造业 PMI月度均值55.7，较上季度增加约1.8个百分点，消费者信心震荡回升，企业投资表现平稳；失业率下跌，2月欧元区总失业率为9.5%，跌至八年最低；通缩风险逐渐消失。

　　日本经济持续缓慢复苏。1季度制造业PMI月度均值由51.7上升至52.8，企业利润增长率回升，投资需求抬头，消费需求回暖，住宅投资活跃，出口和进口同比增速开始回升并双双由负转正。

　　新兴市场国家经济整体延续向好态势。2017年1季度俄罗斯经济增长继续恢复，逐步摆脱负增长状态。巴西制造业PMI仍处于枯荣线下方，但有所上升，1-3月分别为44.0、46.9和49.6，显示制造业慢慢有所恢复。印度1-3月制造业PMI重新恢复至50以上，商品和服务出口和进口继续维持快速增长。南非制造业PMI继续维持在枯荣线以上，1-3月分别为51.3、50.5和50.7。东盟六国2017年第1季度加权平均经济增长预计为4.7%，与上季度持平。由于主要外部经济体均出现显著复苏，本地区继续保持始于上季度的经济回暖，预计所有六个国家的经济前景都将好于上年。

　　（3）地缘政治冲突复杂化

　　本季度地缘政治格局更加复杂化，朝核问题、叙利亚武装冲突和欧洲大选使冲突加剧。

　　朝鲜于2月中旬向半岛东部日本海方向发射一枚型号不详的弹道导弹。据韩国联合参谋本部发布的消息，该导弹共飞行了500多公里，来自世界各地的分析称，这不是一次洲际导弹试验，更可能是中程导弹试验。朝鲜核武装决心异常坚定，国际社会的强烈反对和持续制裁能至今未对其形成有力牵制，叙利亚局势错综复杂，既有政府军与反政府武装之间的冲突，也有恐怖组织的肆虐暴行，还有教派冲突以及外来军事干预，爆炸袭击、自杀式汽车炸弹袭击、化武袭击频发。4月7日美国对叙利亚一个空军基地发动突然袭击，向该基地发射了50多枚巡航导弹，这次袭击可能将让局势朝着更加复杂和危险的方向发展。

　　欧洲大选结果陆续揭晓。3月21日荷兰大选最终计票结果公布，现任首相马克·吕特领导的荷兰中右翼政党自由民主人民党（自民党）赢得33个议席，继续保持第一大党地位。4月24日，法国大选第一轮投票结果显示，亲欧的独立候选人马克龙在首轮投票中得票23.7%，极右翼的勒庞得票21.7%， 5月7日大选第二轮投票将会从中选出法国新一任总统。

　　二、发达国家货币政策分化格局逐步收窄

　　（1）美联储加息进程相对缓慢，欧央行宽松力度逐步减弱

　　加息仍然是一个相对缓慢的过程。耶伦强调当前全球主要经济体中性利率都存在下降都趋势，未来美国的中性的联邦利率会非常低，市场不应该以2004年时的加息速度来衡量现阶段的加息过程。当前0.75%- 1.00%依旧属于宽松的货币利率，支持劳动力市场的进一步改善，以及通货膨胀率向2%的目标稳步收敛。在2019年之前，美国货币利率均会维持在长期利率水平以下。

　　近期美联储加息政策仍然有三方面的不确定性仍值得关注：（1）美联储本轮收紧绕不开“缩表”问题，其“先加息，再缩表”的货币政策正常化规划逐渐接近第二阶段，今年要开始关注联储“缩表”的可能性。（2）财政政策受到政治博弈等因素的影响，可能会对加息路径产生扰动。（3）能源价格和全球经济景气的不确定性带来的通胀预期的变化，可能会改变加息频率。

　　由于欧元区经济复苏速度缓慢，考虑到欧洲大选带来的诸多政治风险，我们认为欧央行更有可能采取慢节奏的渐进式退出路径。我们预计欧央行将在今年法德大选期间沿用现有宽松政策、维持市场稳定。预计今年9月调整风险评估结果后，欧央行会延长APP至2018年并逐月减少购债规模，2018年中期调整利率指引，年底退出量化宽松，2019年一季度起开始加息。

　　另外，由于当前PSPP的3项限制（“双33%”、资产购买配额、收益率），德国、芬兰等部分国家的可购债量受限，可能会“无债可买”。因此，在欧央行延长APP的同时也将调整购债规则，拓展债券购买空间。可能放宽的方面有：一是再次放宽单支债券的购买上限，或至50%；二是取消按核心资本贡献率分配的资产购买配额（capitalkey），将购债额度分配给购债需求较大的国家；三是增加可购买债券品种，比如无抵押金融债等。

　　总体而言，发达经济体货币政策分化程度略有下降，未来美联储加息预期对美元指数拉升力度会逐步减弱。

　　（2）全球制造业步入扩张轨道，拉动贸易投资快速增长

　　自2016年第四季度开始，发达经济体已经中国等世界主要制造业大国的制造业指数开始同步扩张，普遍超过50这一荣枯分界线。全球制造业将步入扩张轨道，拉动贸易和投资快速增长。在旺盛内需以及全球经济与大宗商品价格推动下，发达经济体和新兴市场经济体呈现复苏态势。制造业和服务业稳健增长有效提升经济复苏前景，预计2017 年全球经济的增长率会好于预期。

　　全球经济复苏带动贸易增长，出口导向型经济体成为主要获益者。新兴市场经济体对中国出口增速迅速攀升。中国与金砖国家贸易规模占中国总贸易规模的比例在2017年1季度出现快速上升，1月和2月分别上升至7.0%和7.0%。中国对金砖国家出口基本稳定，进口均出现大幅增长，同比增速在50%-90%之间。受进口大幅增长影响，2月中国对金砖国家贸易出现较大程度的逆差。中国与东盟和韩国的进口增速也远高于出口增速。这反映本季度新兴市场回暖与中国内需旺盛密切相关。

　　图2中国与金砖国家贸易情况

　　表1 东盟六国与韩国与中国经贸往来

　　（3）朝核问题事态升级 欧洲大选存在较大不确定性

　　特朗普就任美国总统后，美朝之间围绕“拥核”与“弃核”话题展开激烈对抗。与此同时，中韩围绕“萨德”问题也出现正面冲突。朝核问题归根结底是美朝之间缺乏基本的诚意。朝鲜执意选择了错误的自保方式，在拥核道路上越走越远，而美国一再拖延落实协议和对朝政权的厌恶情绪，也是朝核问题日益严峻的根源所在。

　　法国大选是近期欧洲政治不确定性的因素。近年来，法国民众对欧盟的不满情绪日益高涨：一方面大量移民和欧盟每年安排的难民不仅部分分享了法国人的工作机会，亦带来了不小的安全问题；另一方面，德国在欧盟的话语权渐成垄断之势，法国民众由此对欧盟政策的公允性产生了怀疑。如果本次勒庞当选新一届法国总统，将给国际社会释放强烈的欧盟解体信号。尽管程序上的“脱欧”还需要经历相当漫长的过程，但国民心理上的“脱欧”以及由此引发其他欧盟国家的连锁反应，将给欧盟带来重大负面影响。

　　三、全球经济对中国经济的影响

　　（1）美联储加息对人民币汇率的冲击相对有限

　　近期外管局加强资本外流管制，人民币汇率受美联储加息影响显著下降。此次美联储加息冲击对全球经济影响较小，跨境资本流动仍然平稳流向新兴经济体，提升新兴经济体汇率水平，然而人民币汇率却基本维持稳定，对美元指数下跌反应迟钝。

　　外管局加强资本外流管制是当前人民币汇率稳定的重要原因。2016年末，四部委（发改委、商务部、人民银行与外汇局）联合出台一系列监管政策，严厉打击依托跨境并购名义的资本外逃活动。政策出台后，资本外流和外汇储备下降速度开始趋缓，人民币汇率在2017年1月甚至略有升值。在此背景下，人民币汇率对美联储加息的反应相对稳定。

　　不应对人民币汇率贬值预期过于乐观。在当前的汇率形成机制下，人民币汇率对美元指数的反应有显著的非对称特征。境内外汇市场供求失衡的格局在短期内难以发生根本扭转，收盘价仍然会有较强的贬值压力。当美元指数下降时，人民币中间价的升值幅度相对有限，造成人民币易贬难升的困境。

　　图3 人民币汇率，新兴市场货币与美元指数

　　注：采用11个主要新兴市场国家货币（浮动汇率制度）相对美元平均加权汇率作为参考标准，以2016年1月1日为基期，对比分析人民币对美元和新兴市场货币走势。

　　在上图中，2017年3月14日至3月17日，美元指数下跌1.4%，新兴市场货币相对美元平均升值幅度为1.3%，人民币汇率却没有进一步升值的动力。这表明境内外汇市场供求失衡的格局没有发生根本扭转，人民币汇率出现贬值预期的逻辑仍然存在。未来对美联储加息动向需继续保持充分警惕。

　　（2）中国进出口增速显著回升，跨境资本外流规模趋稳

　　本季度中国对外进出口增速均显著上升。外需回暖、出口市场份额增速回升是出口增速上升的主要原因；增长主要来自机电产品，劳动密集型产品出口增速仍在回落。进口增速上升主要来自中国内需走强和大宗商品价格上涨。

　　跨境资金流动总量同比增速下降，跨境资本外流规模下降。2017年第一季度，银行代客涉外收入与支出总额为13800亿美元，同比下降4%。其中，银行代客涉外收入为6775亿美元，同比增长2%，银行代客涉外支出为7027亿美元，同比下降9%，涉外收付款逆差为251亿美元。银行结售汇差额逆差为408亿美元，跨境资本外流规模下降。

　　图 4 银行结售汇差额

　　人民币汇率贬值预期逐步趋稳，市场主体结汇意愿逐步回升。2016年1月至2017年3月，银行代客结汇占银行涉外总收入比率从45%上升至49%，银行代客售汇占银行涉外总支出从61%降至至54%。新年伊始，外管局进一步加强了资本外流管制，人民币汇率贬值预期逐步平稳，离岸市场CNH甚至与在岸市场CNY出现倒挂。企业获得美元后持有美元结汇意愿大幅上升，企业涉外支出的购汇比率随之下降。

　　图 5 企业涉外收入支出结售汇比率

　　人民币跨境资本流出在低位运行。2016年12月至2017年3月，跨境人民币业务占跨境资本流动的比率从24%降至17%。其中，跨境人民币收入占比从17%下降至15%，支出占比从17%上升至19%。人民币跨境资本流动总量显著下降，人民币净流出下降至281亿美元。预计短期内人民币跨境资本流动会继续保持在低位运行。

　　图 6 跨境人民币收付占涉外收付比率

　　四、投资建议：海外避开美股，关注黄金等避险资产

　　全球制造业复苏暗示商品周期依然强劲。预计全球股市和商品价格有一定上涨空间，债市面临走低压力，但需警惕美国强劲增长过程中的短期金融市场调整，地缘政治风险引发的避险情绪，以及中国经济波动引发商品市场价格的调整。建议海外避开美股，关注黄金等避险资产。

　　（郑联盛为盘古智库宏观经济研究中心高级研究员，肖立晟、杨晓晨、王宇哲、周济均为盘古智库宏观经济研究中心研究员）

　　（盘古智库宏观经济研究中心顾问：易鹏、张明、谭小芬）